Euforia injustificada en Bonos Argentinos

por Miguel Angel Boggiano - 11-Jan-2019

En las últimas semanas, se ha observado una recuperación de los títulos argentinos y esto desató un optimismo desenfrenado. No son pocos los analistas que recomiendan comprar bonos argentinos, y que prevén un enorme potencial de recuperación. Sin embargo, la euforia es totalmente injustificada.

Entendemos que hay tres argumentos centrales que explican por qué lo esperable sería continuar viendo una fuerte baja de los títulos argentinos:

(1) Las razones fundamentales de la economía argentina que propiciaron la caída de los bonos argentinos no han cambiado y no hay motivos para pensar que cambiarán.

(2) Las recuperaciones han sido pequeñas en comparación con la baja que vienen teniendo los bonos argentinos.

(3) La quita de liquidez global, que lidera la Reserva Federal, continuará su curso. Recordemos que esto implica una reducción de U$S 50,000 millones por mes, por tiempo indefinido. El total de activos de la Fed está en la zona de los U$S 4 Trillions y Jeremy Powell confirmó que deberá reducirse significativamente. Si se redujera en los U$S 600,000 millones esperados para 2019, esto equivaldría a subas de la Fed Funds Rate de 60 puntos básicos (cálculo estimado por Jeffrey Gundlach de DoubleLine Capital).

Con respecto al punto (1), vale aclarar que el gobierno de Macri llegó al poder en circunstancias internacionales de crédito fácil. Sin embargo, ese crédito se utilizó para continuar todas muchas de las falencias del modelo kirchnerista, sin hacer ninguna reforma. La oportunidad para cambiar eso quedó en el pasado. La Argentina es como aquel cerdito que construyó su choza de paja: no hay modo de rehacer los cimientos y ahora se acerca "el lobo" que al soplar continuará con la quita de liquidez de los Bancos Centrales.

En relación al punto (2), simplemente cabe entender que los bonos argentinos llevan cayendo más de 15 meses. Tener un rapto de euforia por una recuperación de 20 días que se da al unísono con la recuperación del S&P500, parece simplemente equivocado.

En el cuadro debajo podemos ver el rendimiento que han tenido algunos de los bonos argentinos más representativos entre el 02/10/2017 (mes en el que hicieron su techo) y el cierre del último viernes 11/01/2019.

Como comentario, tengamos presente que el retorno simple mide el rendimiento que tuvo el bono sólo teniendo en cuenta los cambios en el precio del mismo. El retorno total, por su parte, mide la variación del precio pero agrega además el impacto del cobro de cupones.

cuadro bonos 13 01 19

Lo cierto es que todos los bonos argentinos vienen cayendo fuertemente, aún si tenemos en cuenta la recuperación de las últimas semanas e incluso el cobro de los cupones. En algunos casos, como el DICAD y el AC17D, las pérdidas vienen siendo muy fuertes.

Para que tengamos una idea, el S&P 500, el índice más representativo de la bolsa de Estados Unidos, en el mismo período tuvo un retorno simple del 2,65%. Si además tuviéramos en cuenta el pago de dividendos, el retorno total escalaría por encima de 5%.

Al respecto, es importante aclarar que la recuperación de los bonos argentinos vino enteramente de la mano de la recuperación del S&P500. Acá una comparación con el Bonar 24 en dólares (correlación de 0.77 desde el 1 de noviembre):

AY24_SPY

Con respecto al punto (3), desde Carta Financiera hemos publicado muchas notas tratando el tema en profundidad. A modo de resumen, hay dos fuerzas salientes provenientes de Estados Unidos que hacen prever una fuerte baja de los bonos de baja calidad (incluyendo los llamados "High Yield" y "Emergentes" en general, donde está incluida la Argentina):

El aumento de las tasas de interés y el retiro de liquidez del mercado.

La suba de tasas de interés es el efecto más conocido. Sin embargo, la Fed ha comenzado una política de retiro de liquidez de los mercados reduciendo de manera sistemática su hoja de balance desde octubre de 2017 y ha ido intensificando el retiro de liquidez. ¿Qué quiere decir esto? Desde el 2008 en adelante, la Fed compró bonos del Tesoro y bonos hipotecarios para estimular la reacción de la economía estadounidense. Hoy está dejando que esos bonos venzan, cobra los dólares y los retira de circulación. Esto es lo que se llama el "run-off" del activo:

FED Assets - Balance Sheet - 2008-2019

Y aquí podemos ver cómo se ha acelerado la quita de liquidez por parte de la Fed en el último año. Vale recordar que hoy la Fed retira liquidez a un ritmo de U$S 50,000 millones por mes:

FED Assets - Balance Sheet - YTD (2018)

Sin embargo, es muy importante entender que el comportamiento neto de todos los bancos centrales del mundo, por primera vez implicará quita neta de liquidez global en el 2019:

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Este proceso de quita de liquidez está afectando a los bonos de todo el mundo, en especial a aquellos de países emergentes y los considerados como junk bonds (aunque se utiliza el eufemismo de "high yield").

Debajo podemos ver la evolución en el último año del precio de dos ETFs: el EMB que mide el rendimiento de bonos emergentes, y el HYG, que contiene bonos corporativos high yield:

emb 13 01 19

hyg 13 01 19

La quita de liquidez también ha afectado fuertemente a los títulos argentinos. Y seguirá haciéndolo en los próximos meses e incluso años.

Como hemos visto, será difícil que la recuperación de los bonos argentinos se prolongue en el tiempo. Hay una euforia injustificada por una recuperación que es muy leve en comparación con las caídas que vienen teniendo estos títulos.

Además, las razones que motivan la baja en bonos argentinos permanecen vigentes, y no hay señales de que vayan a cambiar en el futuro cercano.

Lo importante en este caso es que el árbol no tape el bosque. No es para nada recomendable comprar bonos argentinos en este momento. De hecho, estamos viendo una oportunidad para vender. Recordar que cuando los bonos argentinos caen, se hace mucho más difícil vender porque los compradores simplemente desaparecen.

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