Mercado de Bonos: ¿Nadando Desnudos?

por Diego Jucht - 08-Mar-2018

Finaliza febrero y con él, el mes de mayor aumento de la volatilidad en los últimos 2 años. Los mercados venían experimentando un 2017 con niveles anormalmente bajos en la percepción de riesgo, y así arrancó el 2018. Pero algo ya se cocinaba en el mercado de bonos. La combinación de una economía mundial creciendo a buenas tasas, acelerando sobre fin de año y con niveles de inflación controlados pusieron sobre la mesa un panorama alentador tanto para desarrollados, como emergentes.

En diciembre del 2017 el congreso de EE. UU aprobó la controvertida reforma fiscal impulsada por Donald Trump, de la cual surge un recorte masivo de impuestos a ser financiado con mayor endeudamiento y provocando un aumento del déficit fiscal esperado. Esta situación, en un contexto de ya buenas tasas de crecimiento, bajas tasas de desempleo y una dinámica positiva, despertó algunas dudas acerca de un posible recalentamiento de la economía, provocando un re-priceo de los tipos de interés reales. Por otro lado, la Reserva Federal, de la cual se esperan entre 3 y 4 subas de lo que se denominan los Federal Funds rates (entre 0.75% y 1%) se hizo eco de estos factores, sumando presión a su ¨stance¨ de política monetaria.

Si bien los tipos de interés nominales han tenido una fuerte suba, no fueron acompañados en igual magnitud por las expectativas de inflación. El alza en la tasa de interés real es lo que probablemente le ponga una pausa a la suba de tasas nominales y le de un respiro a los activos Argentinos, de corto plazo. Por este último punto es que consideramos que el mayor riesgo que enfrenta el mercado y la economía mundial, en la primera mitad del año, es una aceleración en la tasa de inflación de la economía americana.

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La suba de alrededor de 50 puntos básicos producida en la tasa americana de referencia a 10 años desde comenzado el 2018, ha tenido efectos en los spreads soberanos de todos los países de America Latina, pero en especial, de Argentina. Nuestra economía presenta una posición de debilidad macroeconómica caracterizada por 3 factores fundamentales: alto déficit fiscal primario, de cuenta corriente y alta inflación. Esto aumenta severamente la vulnerabilidad a cimbronazos externos, por ser altamente dependiente del crédito para financiar el deficit y mantener dinamismo en la inversión. Precisamente este es el punto más preocupante. El actual modelo de política económica tiene como pilar fundamental la expectativa que genera en los inversores y el mundo, la posibilidad de liberar el potencial y retornar a la normalidad que ofrecen las economías desarrolladas y emergentes. Hoy en día, Argentina no presenta la solidez desde los fundamentos como para mantener el alto nivel de endeudamiento soberano, provinicial y corporativo necesario para evitar un fuerte ajuste fiscal y para darle dinamismo a la inversión.

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Aquí es donde juegan un rol fundamental la credibilidad y las expectativas. Es necesario mantener un alto nivel de credibilidad y cumplimiento de metas ante el mercado, para que este transforme el ahorro interno en financiamiento productivo o del deficit fiscal. Los acontecimientos de finales del 2017, como lo fueron el impuesto a la renta financiera para residentes y el relajamiento de la política monetaria en un contexto de todavía muy altas expectativas de inflación, definitivamente, no contribuyeron en este aspecto. Si a los factores internos le sumamos la suba de las tasas americanas y una mayor volatilidad en los mercados de riesgo tenemos como resultado el mal desempeño de los activos Argentinos de los últimos meses. Y tanto los spreads soberanos, como la moneda local sintieron esto, disociandose de la dinámica del resto de America Latina.

Estos errores de timming en la política económica repercutieron en poco deseables señales de stress financiero y eso deja en claro lo frágil, aún, que es el trade Argentina. Esto es consideado una señal de alerta para el mundo inversor. Citando a Warren Buffet “Cuando baja la marea se ve quien nada desnudo” y definitivamente Argentina todavía no está preparada para que baje la marea.

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