Suba de Tasas Americanas vs compresión Argentina

por Gonzalo Javier Bardin - 31-Jan-2018

En el día de ayer tuvo lugar la última reunión de Janet Yellen como presidenta de la FED (Reserva Federal de los Estados Unidos por sus siglas en inglés). Recordemos que este fin de semana asumirá como nuevo presidente Jerome Powell. En su comunicado, la FED dejó sin cambios la tasa de interés de referencia en el rango de 1,25%-1,50%. La entidad expresó que espera que la inflación llegue este año al objetivo del 2% y que los riesgos para la economía a corto plazo están "casi equilibrados".

Lo que haga la FED con la tasa de interés es muy importante ya que determina el piso de endeudamiento para el resto de los países y empresas. Los inversores siguen de cerca cómo reacciones el Mercado ante estos eventos mirando las Tasas de Interés implícitas en los distintos bonos del Tesoro Americano. De esta manera, cuando dichas tasas suben, los bonos Argentinos caen de precio. Mientras más largo es el vencimiento del bono, mayor es la caída.

La tasa de referencia a nivel mundial es la de 10 años del Tesoro Americano (US10YT) y es la más observada por el Mercado. En un tweet mío hace una semana, advertíamos de la tendencia alcista que estaba teniendo dicha tasa, marcando máximos en los últimos 3 años.

10us

Sin embargo, los inversores están atentos a cómo reacciona toda la curva y el spread que hay entre las Tasas de 2, 10 y 30 años.

30-10Como se observa en el gráfico, el spread entre la tasa larga a 30 años y la media de 10 años es cada vez menor. Esto implica que la parte larga de la curva americana se está aplanando con el riesgo de que en algún momento se invierta y el spread sea negativo.

30-2

Si vemos lo que sucede entre la parte corta de la curva (tasa a 2 años) y la larga, vemos que el spread también es cada vez menor, indicándonos que la tendencia apunta hacia un aumento a mayor velocidad de la parte corta de la curva. De nuevo, el riesgo aquí es que el spread sea nulo o negativo y la curva pase a tener pendiente negativo, pronosticando un posible evento recesivo para la mayor economía del mundo.

Ahora bien, ¿qué deberíamos hacer en este contexto de tasas al alza? ¿Siguen siendo conveniente los bonos argentinos? Como comentábamos en una de nuestras notas anteriores, los bonos argentinos habían tenido un buen rendimiento, potenciados por su ganancia de capital. Recordemos que durante el año pasado la US10YT se mantuvo estable sin marcar nuevos máximos. Deberíamos empezar a pensar en un contexto en donde ello no seguirá ocurriendo.

Si bien en nuestra última nota sobre la Reforma Tributaria en Argentina y su impacto en la Bolsa hablamos sobre cómo quedarían los bonos argentinos post-impuestos respecto a los brasileros, obviemos por un momento el tema impositivo (ya que existen diferentes tratamientos según sea persona humana o jurídica) y centrémonos en lo financiero.

Capture

No hay dudas de que la suba de la US10YT afectará a los bonos argentinos haciendo que caigan de precio. La pregunta es si Argentina tiene espacio para comprimir spread, si lo hará y en cuánto será esa compresión. Observando la comparación entre las curvas de bonos de Argentina, Brasil y México vemos que los bonos argentinos están pagando un spread de +160bp (+1,60%) respecto a Brasil y +250bp respecto a México en la parte larga de la curva.

Actualmente hay un sólo grado de escalón de rating entre Argentina y Brasil, aunque dado el spread de diferencia el Mercado no pricea que ello quede así. Suponiendo un escenario positivo para los países latinoamericanos, Argentina podría subir de categoría y comprimir, al menos, 100bp respecto a su vecino. Sin embargo, no debemos olvidarnos de que el Mercado proyecta 3 subas de Tasas por parte de la FED, lo que implicaría una suba de +75bp en la US10YT (suponiendo que toda la curva se mueve en la misma cuantía).

En definitiva, lo que Argentina podría ganar comprimiendo spread lo podría perder con la suba de Tasas. Creemos que, a diferencia del 2017, el 2018 será un año para pensar más en el devengamiento del cupón que en ganar significativamente con la apreciación del capital.

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