Europa en peligro por Deutsche Bank y bancos italianos

por Miguel Angel Boggiano - 20-May-2018

Si hay algo que un buen analista de mercados debe saber, es que debe prestarle atención a los hechos a los cuales el mercado le está prestando mucha atención. Y Europa está encendiendo dos luces de alarma: 1) Las acciones del Deutsche Bank han caído un 36% desde fines de enero; 2) El spread de los bonos italianos por sobre los alemanes se amplió significativamente en las últimas semanas:

Acciones del Deutsche Bank:

DB_YTD

Spread Bonos de 10 años de Italia vs Alemania.

Spread Italia_vs_Alemania

Las debilidades de la Unión Europea radican en que aún no ha logrado resolver el problema de deuda de varios de sus miembros. Este promete ser el detonante de una crisis en el mercado de bonos europeo y de una fuerte caída en el valor del euro.

En los últimos años, la mayoría de los países de la eurozona no han conseguido tomar "deuda genuina" por parte de inversores internacionales, y el único participante que les ha prestado ha sido el Banco Central Europeo.

Uno de los secretos mejor guardados en la Eurozona, es que su sistema bancario está plagado de los llamados non-performing loans (préstamos cercanos a estar considerados en default) que los bancos se niegan a mandar a pérdida. Esto es particularmente grave en Italia (también en Grecia, pero su impacto relativo en la UE es mucho menor). La razón por la que los bancos se niegan sincerar estos créditos como incobrables es que necesitarían reemplazar esas pérdidas con nuevas inversiones de capital, lo que implicaría una feroz licuación de su capital y una profunda caída en el valor de sus acciones.

euro bad loans

El monto de Non-Performing Loans de los bancos europeos supera los EUR 940.000 millones y los bancos italianos están a la cabeza de la lista con EUR 224.000 millones:

npl euro 2

Estados Unidos tuvo el mismo problema durante la crisis del 2008, y la solución fue una inversión directa del Estado americano en los bancos. Fueron los ciudadanos estadounidenses los que tuvieron que pagar la fiesta y forzaron al sistema bancario a recapitalizarse.

¿Cómo está valuando el mercado a los bancos europeos?

Hay una métrica llamada Precio sobre Valor Libros (o Price-to-Book en inglés) que nos ayuda a ilustrar el problema. Esta métrica indica cuánto le está creyendo el mercado al valor contable que los mismos bancos muestran. Típicamente, lo sano es que esta ratio sea mayor que 1.

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El Deutsche Bank es el banco con el menor Price-to-Book del mundo y el mercado considera que el valor de sus acciones debería caer aproximadamente un 70% para reflejar verdaderamente lo que indican sus libros contables. Es relevante agregar que Steven Eisman, inversor retratado en la película "The Big Short" como uno de los que anticiparon la crisis hipotecaria en los EEUU, ha recomendado estar short en Deutsche Bank. "Es un banco problemático", dice.

En Europa, en cambio, en lugar de cancelar los non-performing loans y recapitalizar al sistema bancario de manera genuina, se tapó el problema con financiación de instituciones como el FMI, el Banco Mundial y el Banco Europeo de Inversión. Además de esto, se aplicaron políticas monetarias donde las tasas de interés se llevaron hasta valores negativos, en conjunto con programas de fuerte emisión monetaria (los llamados Quantitative Easing), para salvar a la UE del desastre.

La última idea del Banco Central Europeo fue pedir a los bancos que condonaran los non-performing loans, pero la medida fue rechazada por las instituciones bancarias.

Hoy la única salida pareciera ser que Alemania acepte hacerse cargo de las deudas de los países de la Eurozona, a cambio de que éstos le entreguen el control de su economía, situación que por ahora parece improbable.

¿Qué consecuencias tendría una crisis financiera en Europa?

Sin dudas pondrá aún más presión sobre todos los países emergentes. Un problema de esta magnitud hará mucho más difícil el acceso al crédito.

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